Fundamentele waarde

Het zijn onzekere tijden. In een oogwenk veranderde het sentiment van ‘het zal allemaal wel overwaaien’ naar het besef dat het ernst is. Nonchalance sloeg om in zorgen. Zorgen over de gezondheid van dierbaren. Zorgen over de financiële gevolgen voor ondernemers om ons heen. En zorgen over het onvermijdelijk lijkende leed in landen met minder ontwikkelde zorgsystemen en beperkte financiële buffers. In dat licht lijkt het haast onbetamelijk om over beleggen te denken en te schrijven. Maar onbelangrijk is het niet, want ook daar zijn er zorgen.

Er worden maatregelen genomen van ongekende proporties, met buitengewone gevolgen voor de wereldeconomie. En toch houden wij juist nu de bekende woorden van John Templeton in het achterhoofd, die in 1933 schreef: ‘the four most expensive words in the English language are ’this time is different’. Templeton maakte als kind de eerste wereldoorlog en de Spaanse griep mee en kocht zijn eerste aandelen tijdens de depressie van 1929-1930. Toen de tweede wereldoorlog begon, belegde hij onmiddellijk in elk aandeel waarvan de koers tot onder een dollar was gezakt, wat hem uiteindelijk tot een van de rijkste mensen van Engeland maakte. Hij had kortom, wel enig recht van spreken.

Maar toch, delen van de economie liggen op dit moment vrijwel stil en als de huidige maatregelen nog lang duren, zou de wereldeconomie wel eens met tien procent of meer kunnen krimpen. Dat is een veel heftigere daling dan tijdens de financiële crisis van 2008. Dus is het logisch dat de beurskoersen zijn gezakt en ligt het voor de hand dat ze nog verder zullen dalen. Toch?

De fundamentele waarde van een aandeel

Om die vraag te kunnen beantwoorden is het goed om eerst de waarderingstechniek in te duiken. Die schrijft voor dat de waarde van een investering wordt bepaald door de contante waarde van de toekomstige kasstromen die ze zal opleveren.[1] Vertaling naar onze casus: de waarde van een aandeel wordt bepaald door het uit te keren dividend. Om een schatting daarvan te maken begint men meestal met het huidige dividendrendement (dat bekend is) en wordt er vervolgens een prognose gemaakt van de groei van dat het dividend in de toekomst.[2]

Als voorbeeld: stel dat het dividendrendement op een portefeuille 3,5 procent bedraagt en naar verwachting ook met 3,5 procent per jaar zal groeien[3]. Dan kun je op basis van die aannames uitrekenen hoeveel het dividend van elk jaar in de toekomst bijdraagt aan de huidige prijs. De uitkomst van die berekening staat in het onderstaande plaatje:

Uit de grafiek is duidelijk op te maken dat een aanzienlijk deel van de huidige waarde wordt bepaald door dividenden die ver in de toekomst liggen. Bijna vijftig procent van de waarde wordt bijvoorbeeld bepaald door kasstromen die pas na jaar 25 worden verwacht.

Omgekeerd is de invloed van nabijgelegen jaren misschien minder dan je intuïtief zou aannemen. Moeilijk te zien op de grafiek, maar het eerste jaar is bepalend voor slechts drie procent van de waarde van een aandeel. Anders gezegd, als je het eerste jaar helemaal geen dividend zou ontvangen, dan zou je verwachten dat de waarde van je portefeuille daalt met drie procent. Bij vijf jaar geen dividend is de verwachte daling 13 procent en als je een heel decennium geen dividend zou ontvangen, daalt de fundamentele waarde met (slechts) 25 procent.[4]

En deze percentages gaan uit van zeer extreme omstandigheden. Ze laten namelijk zien wat de impact zou zijn als een dividend in bepaalde jaren helemaal niet betaald zou worden. Bij goed gespreide portefeuilles komt dat echter eigenlijk niet voor. Het dividend op de S&P500 is bijvoorbeeld in een jaar nog nooit meer dan 40 procent gezakt (zie de S&P500 grafieken onder de kop ‘De geschiedenis’ verderop).

Stel de huidige crisis heeft zo’n impact op de economie dat het dividend de komende vijf jaar de helft is van wat we in januari hadden voorzien en dat we pas daarna weer terug zijn op dezelfde trendlijn. Wat voor gevolgen heeft dat op de fundamentele waarde van aandelen? Het antwoord op basis van dit model: een daling van 7,5 procent.

Stel het duurt 10 jaar voordat de wereld weer is hersteld, dan zou je volgens ons model een prijsdaling van veertien procent mogen verwachten. Als je nagaat dat de beurzen wereldwijd sinds januari met meer dan 30 procent zijn gedaald, dan betekent dat ofwel dat aandelen nu aantrekkelijker zijn geprijsd, ofwel dat de gevolgen nog veel langer dan vijf of zelfs tien jaar zullen worden gevoeld.

De geschiedenis

Om te kijken wat voor hersteltijd realistisch is en of we, zoals we doen in het model, mogen verwachten dat we weer terugkomen bij de historische trend, kunnen we kijken naar wat er in het verleden, na grote rampen, met de economie is gebeurd.

Ben Inker, hoofd van het asset allocatie team van beleggingsfonds GMO, schreef daar in 2009 over. Dat stuk is ook nu weer relevant want net als tijdens de financiële crisis zal de hevigheid van de klap voor onze economie worden bepaald door de terugval in de vraag naar goederen en diensten. Niet door het aanbod. Met andere woorden: een eventuele recessie, of zelfs depressie, zal niet het gevolg zijn van een tekort aan productiecapaciteit, gebrek aan innovatie of gebrek aan arbeidskrachten. Dus als de vraag weer opleeft, zal de economie weer aantrekken. Dat is precies wat er in het verleden na grote crises is gebeurd. Ter illustratie hieronder een grafiek met de ontwikkeling van het Amerikaanse Bruto Nationale Product uit het stuk van Ben Inker:

Inker schrijft hierover: The Great Depression is far and away the most striking period on the chart. Real GDP fell by 25% from 1929 to 1933, in what was easily the worst economic event to hit the U.S. since the Civil War. But that fall, as extraordinary as it was, was a fall in demand relative to potential GDP, not a fall in the economy’s productive capacity, and so the economy eventually got back onto its previous growth trend as if the Depression had never happened.

Even more extreme events, such as the massive destruction of capital (and labor) suffered by Germany and Japan in World War II, eventually left those economies without a noticeable trace. The exhibit below shows German per capita GDP as a percent of U.S. per capita GDP.

In 1939, per capita GDP was 84% of that in the U.S. By 1946, it was only 27%. It took West Germany until 1961 to get approximately back to where they were in the 1930s on a relative basis. During that time per capita GDP grew at an astonishing 8.7% per year. Even the extraordinary loss in German capital stock was only a temporary setback for the country.

De economie als geheel lijkt dus zeer veerkrachtig. Maar is dat wel relevant voor je beleggingsportefeuille? Want ook al doet de overheid op dit moment er alles aan om de economie te ondersteunen, het lijkt bijna onvermijdelijk dat er bedrijven failliet gaan. Echter, tenzij je gelooft dat volledige sectoren weggevaagd zullen worden en niet meer terug zullen komen, maakt het voor een belegger met een goed gespreide portefeuille in principe niet zoveel uit als individuele bedrijven failliet gaan. Ben Inker beschrijft het zo:

But investors with a diversified portfolio of stocks should not concern themselves with the prospect of an individual holding going bankrupt but should worry about a systematic loss of earnings power for their overall portfolio. If half of all auto companies went bust in the Depression, but the survivors inherited the market share of all of the bankrupt companies when demand eventually recovered, investors in the entire group were not affected particularly by the bankruptcies.

Het gaat dus om de toekomstige kasstroom (de dividenden) van je hele portefeuille. Om een idee te krijgen van wat daarmee kan gebeuren, hieronder een illustratie van de groei van (reële) dividenden op de aandelen in de S&P500.

Hierin valt te zien dat er natuurlijk jaren zijn geweest waarin dividenden over de hele portefeuille sterk zijn gedaald. Maar dat gebeurde zelden jaren achter elkaar. Zelfs niet tijdens de wereldoorlogen. De trend is er een van groei, gedreven door innovatie en daarmee een verhoging van de productiviteit. Dat kun je in deze grafiek zien.[5]

Is this time different?

Er hebben zich in de historie ontegenzeggelijk dramatische gebeurtenissen voorgedaan, die een zeer zware wissel hebben getrokken op de economie. Het heeft er alle schijn van dat de Corona crisis bij die lijst gaat horen. Zonder het menselijk leed en de individuele pijn te bagatelliseren, laat de geschiedenis zien dat de mensheid over een ongelooflijke veerkracht beschikt en dat we in tijden van nood manieren vinden om er samen goed, zo niet sterker uit te komen. En dat gaat vaak sneller dan je op het dieptepunt van de ellende zou verwachten.

Dat wil niet zeggen dat er de komende maanden niet meer klappen zullen vallen en dat hele sectoren niet zullen worstelen om het hoofd boven water te houden. Maar zo’n relatief korte periode is maar voor een bescheiden deel bepalend voor de fundamentele waarde van een aandelenportefeuille.

Zoals altijd weten we niet wat dat voor de korte termijn betekent. Zowel de ontwikkeling van het virus als de koers van de beurs is voor niemand exact te voorspellen. Maar kijkend naar de geschiedenis zijn wij optimistisch over de lange termijn en zien we geen reden om nu aandelen te verkopen.

We hopen dat het iedereen naar omstandigheden goed gaat. Blijf gezond en doe voorzichtig.

Jolmer en Marius

[1] De contante waarde is een belangrijk begrip in de economie. De basis van de contante waarde is het idee dat geld dat je nu ontvangt, meer waarde heeft dan geld dat je pas in de toekomst ontvangt. Je zou dat geld nu bijvoorbeeld al meteen kunnen gaan (her)beleggen, wat niet kan met geld dat je nog moet ontvangen.

[2] We gaan hier uit van een situatie waarin je een aandeel koopt en dan voor eeuwig houdt. Dat is de beste manier om de (theoretische) fundamentele waarde uit te rekenen. In de praktijk zul je het aandeel op een gegeven moment verkopen, maar op dat moment zal die koper (in theorie) dezelfde berekening maken.

[3] Ter vergelijking: de S&P500 index heeft op dit moment een dividendrendement van 2,5 procent (historisch 4%) en historische groei van 5% (10% over het afgelopen decennium). Het dividendrendement op Europese aandelen is nu 5%.

[4] Allemaal op basis van de gekozen aannames in het model. Er geldt: hoe hoger de groei t.o.v. het huidige dividend, hoe groter de impact van toekomstige kasstromen en vice versa. Maar met aannames die niet te veel afwijken van historische gemiddelden blijft de conclusie dat de impact van de eerste jaren beperkt is.

[5] Data van beide S&P500 grafieken komen van prof. Robert Shiller.

Columns

Alle columns
Beleggers FOMO
Column  |  09 september 2020

Beleggers FOMO

Lees verder
Slapend rijk
Column  |  09 september 2020

Slapend rijk

Lees verder